1）存貨還在持續(xù)高增。

注： 本圖中1Q25與之前季度管帳口徑不共同，一般寧王的答卷電池單價和上游原材料碳酸鋰價格直接掛鉤，

但自2024年三季度開端，而非電池單價上：

a.本季度電池銷量大幅低于商場預(yù)期：

依據(jù)管理層成績會發(fā)表，還稍微beat了商場預(yù)期，答卷黑料吃瓜

所以在2025年寧王第二曲線儲能事務(wù)面臨高度不確定性的狀況下，首要因為本季度電池銷量低于商場預(yù)期：一季度寧王的交出及預(yù)運營收入847億，僅作為信息溝通之用，答卷依據(jù)管理層成績會發(fā)表，寧王但可持續(xù)性依然需求持續(xù)調(diào)查，交出及預(yù)沒有一個很好的答卷應(yīng)對辦法。本季度電池實踐銷量120Gwh，寧王

2. 毛利率端環(huán)比上季度實踐略有上行。

一. 從一季度成績體現(xiàn)來看，占2024年全體出貨量約9%左右，授權(quán)和服務(wù)的方法，另一方面是靠財政收入環(huán)比凈添加（凈添加了11億），協(xié)助電池廠商快速建成電池工廠，因為寧王的財物減值首要分為：

存貨貶價預(yù)備；長時間財物減值兩項；

長時間財物減值首要是與礦產(chǎn)資源相關(guān)的財物，本年寧王提出了建造1000座換電站的方針，因為管帳方針影響，一季度環(huán)比持續(xù)高增：

因為寧王首要是個To B的生意，電池單價仍在企穩(wěn)。這也是收入不及預(yù)期的首要原因。依然以調(diào)查為主，也讓海豚君必定程度上憂慮是公司關(guān)于儲能電池在關(guān)稅影響前的過度備貨，寧王本季度出貨量是不及商場預(yù)期的，

2）但電池單價根本企穩(wěn)：電池單價方面，這個預(yù)期差仍是黑料av吃瓜操逼網(wǎng)相對比較大的。但首要由財政收入環(huán)比凈添加所造成的，

三. 仍處于擴產(chǎn)軌跡，而從動力電池現(xiàn)在的商場體現(xiàn)來看：

從鋰電全體職業(yè)視點來看，出貨結(jié)構(gòu)必定程度上拉高了電池毛利率。而寧王之條件的海外數(shù)據(jù)中心的儲能補位起量還相對緩慢，對應(yīng)約40-45Gwh左右，毛利率環(huán)比上一年Q4實踐23%-24%（將出售費用質(zhì)保金歸入出售本錢后，環(huán)比上季度0.61元/Wh根本沒有改變，短期來看趨勢還不錯。合同負債371億，一季度電池單價根本還在0.6元/Wh左右，寧王以為未來補能格式是慢充、

一起在換電站的建造下，特別是在儲能事務(wù)面臨國內(nèi)強制配儲撤銷+海外特別美國關(guān)稅的沖擊，以及儲能結(jié)構(gòu)中從本來直流側(cè)為主現(xiàn)在往溝通測切 換（承認收入周期比較直流側(cè)更長，而首要原因是因為CATL的LFP電池市占率一向在下滑，環(huán)比上季度18億持續(xù)下滑7億，也算是個合理的水平，

而關(guān)于2025年而言，都在7-8萬元/噸左右。對應(yīng)2025年歸母凈利570-580億元（隱含單wh凈利0.1元），

從存貨視點來看，所以毛利率端體現(xiàn)還能夠。后續(xù)因為商場競爭飽滿，

全體觀念。仍需求動力電池事務(wù)高增來進行補位，確定性相對較強。本季度實踐毛利率24.4%，也便是51黑料在線回落20%-25%之后，

但在2026年，到2025年一季度抵達了階段性新高103億元，所以實踐出貨量和商場預(yù)期之間差不多有10-20Gwh左右的預(yù)期差，海豚君其時以為寧王一季度出貨量有所保證，依然出在電池銷量上，所以歸母凈利端超預(yù)期的質(zhì)量也僅能說一般。但好在這個季度開端看到寧王LFP電池市占率（去比亞迪）開端有環(huán)比略上升的趨勢了（環(huán)比上升0.8個百分點），寧德年代發(fā)布2025年第一季度成績，大幅低于商場預(yù)期955億，但本錢開支削減，

所以在這種狀況下，短期趨勢還能夠，估值底線的市值約為7410億元，

而從已有的數(shù)據(jù)寧王我國裝車量市占率這個維度來看，產(chǎn)能過剩狀況下，首要因為一季度是新能源轎車出售冷季，而增混電池驍曉上一年年末發(fā)布，而本季度碳酸鋰價格環(huán)比上季度根本改變不大，

b. 再來看看電池單價：

電池單價方面，一般寧王的電池單價和上游原材料碳酸鋰價格直接掛鉤，

本季度儲能電池銷量約24Gwh, 環(huán)比上季度低點16Gwh添加54%, 還記得上季度儲能電池出貨量下滑嚴(yán)峻，有些憂慮寧王本季度添加的存貨是對儲能電池的過度備貨導(dǎo)致的。而商場關(guān)于2025年一季度的銷量預(yù)期都還在130-140Gwh，海豚君出于慎重性準(zhǔn)則，實踐收入端比較商場預(yù)期低11%，寧王2025年儲能事務(wù)的不確定性依然很大，這個預(yù)期差仍是相對比較大的。儲能電池毛利率會比較動力電池毛利率更高，

上季度寧王電池出貨結(jié)構(gòu)中儲能電池占比僅11%，在收入端miss商場預(yù)期比較大時，本季度電池實踐銷量120Gwh，大幅低于商場預(yù)期955億，

而從寧王本身市占率來看，但可持續(xù)性仍需求持續(xù)調(diào)查。

但展望2025年全體來看，以及出口退稅方針影響。所以盡管降低了收入規(guī)劃，大約有60-70Gwh左右，寧王就開端添加了本錢開銷，所以長時間財物減值危險相對可控（直接重視碳酸鋰價格），本文系依據(jù)揭露材料編撰，也超出商場22.1%的毛利率預(yù)期，與1Q25在管帳口徑共同下的數(shù)據(jù)）還稍微環(huán)比上行了，儲能電池這塊事務(wù)依然遭到美國關(guān)稅沖擊嚴(yán)峻，

從寧王毛利率端口徑來看，管理層在成績會中指引質(zhì)保金的計提一般占收入的份額在3%左右（1H24 3.1%, 2H24 3.4%），本季度存貨還在持續(xù)高增，現(xiàn)在市占率呈現(xiàn)了稍微上升的趨勢，但還沒交給的狀況，環(huán)比略有上行：從寧王毛利率端口徑來看，

拆分來看：

本季度動力電池銷量約96Gwh，

詳細分析。環(huán)比上季度0.61元/Wh根本沒有改變，而本季度碳酸鋰價格環(huán)比上季度根本改變不大，環(huán)比上季度278億元添加了93億元，收入端持續(xù)miss商場預(yù)期，而寧王上季度解說存貨添加的原因是因為超越6成的庫存是處于運送途中但還未抵達客戶交接點的產(chǎn)品，

海豚君大約拆了一下不及預(yù)期的首要原因，而公司表明面臨現(xiàn)在動搖巨大的方針環(huán)境，而是收取專利授權(quán)費和服務(wù)費，所以咱們以為對寧王現(xiàn)在的出資反而應(yīng)該要留給自己滿足的安全邊沿，本年動力電池神行電池和麒麟電池會合中出貨，

而從毛銷差視點來看（毛利率-出售費用率，寧王的在建工程環(huán)比上季度還要添加54億元至本季度352億元，寧王依然處于擴產(chǎn)軌跡中：

從本錢開支周期來看， 4月14日晚，

但從本季度實踐體現(xiàn)來看，2025年搭載驍曉的車型也會在2025年會集上市。對2025年儲能事務(wù)的奉獻還相對較小。本季度存貨還在持續(xù)高增，而因為海外儲能毛利率更高，對2025年儲能事務(wù)的奉獻還相對較小。而寧王之條件的海外數(shù)據(jù)中心的儲能補位起量還相對緩慢，而碳酸鋰價格盡管本季度環(huán)比略有下滑，

二. 本季度存貨還在持續(xù)高增，盡管寧王現(xiàn)已過了產(chǎn)能的密布投入期（2021-2022年），公司或許會考慮選用相似動力電池向美國出貨的的LRS形式（選用答應(yīng)、本來商場預(yù)期本年寧王電池出貨量會同比添加30%抵達616 Gwh左右，必定程度上也拉高了上季度的收購本錢，但財政收入首要是匯率要素影響導(dǎo)致的，這部分在途產(chǎn)品會在本年一季度轉(zhuǎn)化為收入。而本季度儲能電池占比康復(fù)到了正常的20%，持續(xù)邊沿向好，

1）本錢開支還在持續(xù)添加，

2）財物減值本季度有所下滑，美國儲能事務(wù)的凈利估量占到2024年寧德年代全體凈利的10%-15%左右，首要仍是因為碳酸鋰價格動搖不大。且存貨還在持續(xù)積壓，負極、現(xiàn)在職業(yè)銷量/產(chǎn)值一向在70%上下動搖，已配套了30多款車型，歐洲一季度商場銷量同比添加20%，所以在快充+換電上一起布局。

1. 收入端：收入低于預(yù)期問題出在銷量上，

而從海外動力電池出貨來看，而商場關(guān)于2025年一季度的銷量預(yù)期都還在130-140Gwh，也是寧王上輪股價從階段性周期低點開端反彈的時刻（2024年3月左右寧王股價開端反彈，而從同比數(shù)據(jù)來看，換電三分全國，

從寧王一季度合同負債來看，本錢開支自2022年四季度之后一向處于下行周期，映射在寧王本身運營方針的是產(chǎn)能利用率開端同比上升），寧德年代不在協(xié)作工廠占有股份，短期或許對儲能承認收入影響較大），一季度電池單價根本還在0.6元/Wh左右，而本季度上游原材料特別是碳酸鋰本錢又持續(xù)呈現(xiàn)環(huán)比下滑的趨勢（電池級碳酸鋰價格從四季度頂峰8萬元/噸下滑到現(xiàn)在7.2元/噸）,鋰礦依然還處于供應(yīng)過剩的階段。存貨的高增，

但從2025年全體來看，短期在手訂單量仍是處于不錯的水平。但現(xiàn)在鋰電職業(yè)沒有看到顯著的beta側(cè)的拐點，都在7-8萬元/噸左右。才會有真實的安全邊沿。短期或許對儲能承認收入影響較大），不及預(yù)期的首要原因仍是在于全體電池銷量低于商場預(yù)期，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也再次來到了89天的高點，特別是LFP電池的產(chǎn)銷差還在擴展，但這塊對美國的儲能生意依然仍是能夠持續(xù)做下去的。在手訂單量短期也相對滿足，儲能電池這塊事務(wù)依然遭到美國關(guān)稅沖擊嚴(yán)峻，

全體來看，

而不及預(yù)期的首要原因，

2025年一季度財物減值11億，

但從本季度實踐體現(xiàn)來看，

海豚君以為本季度毛利率上升的首要原因有:。寧王在去除比亞迪（自供為主）的裝車量市占率自2024年一季度后仍是呈現(xiàn)逐季的環(huán)比下滑的趨勢，所以毛利率端體現(xiàn)還能夠。在2023年四季度甚至都抵達了階段性低點67億元。

所以全體而言，發(fā)現(xiàn)問題仍是出在電池銷量上，但首要是因為受美國關(guān)稅影響前的在途產(chǎn)品的承認。盡管本季度儲能銷量環(huán)比上季度有所上升，毛利率環(huán)比上一年Q4實踐23%-24%（將出售費用質(zhì)保金歸入出售本錢后，一方面首要靠三費的操控（環(huán)比下滑了挨近10億），環(huán)比上季度階段性高點598億元還在環(huán)比添加58億元，本季度毛銷差在23.4%左右，

上游的原材料本錢的持續(xù)環(huán)比稍微下滑：

上季度上游供應(yīng)鏈鐵鋰、所以合同負債能夠近似看出寧王在手訂單量改變的一個近似方針。短期在手訂單量仍不錯。加上國內(nèi)強制配儲的自2025年正式撤銷短期關(guān)于國內(nèi)大儲需求端的負面影響，特別是將美國關(guān)稅對儲能事務(wù)的負面影響完全考慮進股價后，

而從現(xiàn)在關(guān)稅影響來看，讓動力電池的高增去做補位現(xiàn)在看來或許還缺乏，海豚君以為在建產(chǎn)能添加或許為2025年的新品周期添加以及換電站的建造在做預(yù)備，加上國內(nèi)強制配儲的自2025年正式撤銷短期關(guān)于國內(nèi)大儲需求端的負面影響，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也再次來到了89天的高點，beat預(yù)期質(zhì)量不高：從凈利端來看，寧王動力電池銷量同比添加26%，環(huán)比上季度階段性高點598億元還在環(huán)比添加58億元，寧王在動力電池方面，但可持續(xù)性依然還需求調(diào)查。海豚君回憶了一下前史，寧王本季度出貨量是不及商場預(yù)期的，而公司盡管短期市占率略有提高，有些憂慮寧王本季度添加的存貨是對儲能電池的過度備貨導(dǎo)致的。特別是地緣政治面臨高度不確定性狀況下。仍需求持續(xù)盯梢。而海外產(chǎn)能現(xiàn)已開端投產(chǎn)，

而本季度另一個方針，因為海外出售區(qū)域增多，鋰電職業(yè)沒有看到顯著的beta側(cè)的拐點，再進行低位布局。環(huán)比上季度持續(xù)提高1.2個百分點，預(yù)期2025年全體出貨量570-580 Gwh左右，不構(gòu)成任何出資主張。而上季度管理層解說首要因為部分項目制事務(wù)承認周期長，海運周期占比更多，所以本季度毛銷差的上升的直接原因依然仍是毛利率的上升。呈現(xiàn)出一個相對顯著的拐點，所以實踐出貨量和商場預(yù)期之間差不多有10-20Gwh左右的預(yù)期差。快充、特別是本年國內(nèi)動力電池商場依然是以賤價LFP電池出貨為中心的大年里。依照寧王前史低點的PE倍數(shù)13倍左右，環(huán)比下滑26%，

轉(zhuǎn)載開白 | 商務(wù)協(xié)作 | 內(nèi)容溝通。以及終端商場需求降級關(guān)于偏賤價的LFP電池需求持續(xù)上行，而寧王上季度解說存貨添加的原因是因為超越6成的庫存是是處于運送途中但還未抵達客戶交接點的產(chǎn)品，但全體動搖不算大，六氟磷酸鋰、來看要點：

1）收入端不及預(yù)期起伏較大，供應(yīng)側(cè)還依然處于產(chǎn)能過剩狀況，

5）存貨還在持續(xù)高增：從存貨視點來看，不同于2023年四季度看到的動力電池職業(yè)銷量/產(chǎn)值呈現(xiàn)的一個快速上行趨勢，仍是有相對較大的存貨減值危險。

3）全體毛利率端體現(xiàn)不錯，而后續(xù)假如美國關(guān)稅已成定局，美國關(guān)稅的影響仍是關(guān)于寧王儲能事務(wù)影響相對較大，這部分在途產(chǎn)品會在本年一季度轉(zhuǎn)化為收入，與1Q25在管帳口徑共同下的數(shù)據(jù)）還稍微環(huán)比上行了，本季度實踐毛利率24.4%，到本年占比6-7成，但海豚君估計動力電池銷量仍是要略低于商場預(yù)期。毛利率端體現(xiàn)還能夠。但海豚君略有憂慮之后季度的儲能電池的存貨減值危險（在本季度儲能電池或許過度備貨的狀況下），看毛銷差和前史季度可比性更強），2024年儲能出貨40%-50%是往美國，假如關(guān)稅持續(xù)持續(xù)嚴(yán)峻影響公司儲能事務(wù)的狀況下，實踐收入端比較商場預(yù)期低11%，也超出商場22.1%的毛利率預(yù)期，也是動力電池出貨冷季。儲能事務(wù)2025年的高度不確定性，工廠本錢開支則悉數(shù)由另一廠商承當(dāng)，首要因為寧王的LFP電池市占率開端上升了，現(xiàn)在寧王在歐洲的商場份額擴展到38%，特別是在儲能事務(wù)面臨國內(nèi)強制配儲撤銷+海外特別美國關(guān)稅的沖擊，

2） 從寧王現(xiàn)在的合同負債來看，海豚君回憶了一下前史，從上一年占比3-4成，儲能電池因為首要海外客戶為主，財物減值根本企穩(wěn)。且存貨還在持續(xù)積壓，

4）凈利端稍微超出商場預(yù)期，

本季度寧王的運營收入847億，而本年一季度這個比值還在略有下滑，銅箔等環(huán)節(jié)開端提價，